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【中泰传媒 三七互娱】深度报告:数据+流量+产品——助推手游业务高速发展

传媒产业大视点2018-10-05 11:04:28

投资要点

三七互娱是国内页游研发、发行龙头企业。2017H1累计开服数超过13000组,在国内网页游戏运营平台中仅位于腾讯之后,市占率排名第二。公司极光网络工作室自主研发的《传奇霸业》、《大天使之剑》在近3年的运营周期中流水始终保持较高水平。在行业规模下滑、集中度提高背景下,公司依靠37游戏、37GAMES平台优势,不断提升市占率。


优质产品+成功流量经营,手游业务快速发展。公司手游业务收入2017H1已经达到15.43亿,在A股游戏中排名升至第2位,占比营收已经超过50%。快速增长背后,一方面源于公司自研手游的突破,另一方面公司多年页游发行积累下来的大数据分析、数值设计、流量运营经验及与渠道的良好关系为公司在手游发行端建立起较高的竞争壁垒。三七互娱在成功发行了自研手游爆款《永恒纪元》的同时,也代理了包括《阿瓦隆之王》(国内)、《镇魔曲》(海外)等在内的精品手游,且代理规模不断扩大


拓展泛娱乐及海外业务。海外业务方面,公司2017H1海外手游发行业务收入已达到3.67亿,同比增长181%,旗下37GAMES国际平台市场覆盖140多个国家,是全球覆盖面最广的游戏平台之一。在泛娱乐方面,公司采取设立投资基金、参股控股、战略合作等形式,在互动视频直播、动漫制作、影视制作、动漫推广与发行、海外知名IP以及虚拟现实技术等领域积极布局。


投资建议:我们预计公司2017/2018/2019年分别实现营收69.43/88.62/105.68亿元,同比增长32.31%/27.63%/19.25%,归母净利润分别为16.88/21.43/25.41亿元,同比增长57.76%/26.91%/18.62%。EPS分别为0.79/1.00/1.18元。根据相关可比公司估值情况,同时考虑公司作为平台型游戏公司,页游行业市占率仅次于腾讯,手游处于快速增长期,给予一定估值溢价。我们给予公司2018年30xPE,目标价30.00元,首次覆盖,“买入”评级


风险提示:1)解禁风险;2)游戏上线时间滞后风险;3)人才流失风险。




报告正文

三七互娱:手游业务爆发,泛娱乐+海外持续拓展

手游业务爆发,大幅提升净利润

三七互娱成立于2011年,分别在2014、2015年由顺荣股份分两次收购60%、40%股份,实现整体上市。旗下拥有国内37游戏(2011年成立)、37手游(2013年成立)、智铭网络(2017年收购剩余49%股份)、海外37GAMES等全球知名的专业游戏运营平台,以及极光网络、火山湖工作室、墨鹍科技等全球顶尖的游戏研发团队。

营收增速有所放缓,手游接力大幅增厚利润。2016年公司实现营业收入52.48亿元,同比增长12.69%,实现归母净利润10.7亿,同比增长111.49%。2017H1实现营收30.79亿元,同比增长26.8%,归母净利润为8.51亿,同比增长75.01%。近两年营收增速有所放缓,但净利润增速快速提升,主要由于公司转型手游大获成功,因此大幅增厚净利润。

收入方面:手游业务收入迅速提升,页游有所下滑,2017H1手游收入占比超过50%。公司页游业务经过13-15年的快速发展,2016年由于受到行业用户规模持续下滑影响,营收同比下降20%,但公司从2014年开始逐步涉足手游,2016年成功推出爆款产品《永恒纪元》,使得手游业务收入大幅提升,2016年同比增长218.87%,2017年持续延续高增长态势。


毛利率方面:手游业务毛利率持续攀升,页游毛利率略有下滑。公司手游业务毛利率从2015年的18.3%一路攀升至2017H1的77.77%,主要原因在于此前公司手游业务多以发行为主,因此毛利率较低,但随着公司不断加强研发投入,自研手游收入快速增加,整体毛利率在2016和2017H1有明显提升。页游业务毛利率2016年为70.26%,2017H1为65.52%,一方面由于2017H1页游整体规模下滑近20%,三七作为行业占比排名第二的龙头公司,受到一定影响,另一方面公司上半年新产品推出较少,而老游戏流水自然下滑,双重因素导致2017H1页游业务的毛利率有所下滑。

费用率方面:公司销售费用率始终维持较高且稳定水平,管理费用逐步提升。公司在销售费用上的开支主要来自于互联网推广及流量费用,占比超过90%,这和公司自身流量经营的方式有关,因此在销售费用率这块始终保持较高水平(30%左右)。管理费用率方面,2017上半年有明显提升,主要原因在于上半年有一笔1亿的股份支付费用,扣除情况下下,公司的管理费用率为9.9%,略有提升,提升主要源于公司研发投入的增加。

泛娱乐,海外收入增加

三七互娱一直采取设立投资基金、参股控股、战略合作等形式稳步推进泛娱乐发展战略。在互动视频直播、动漫制作、影视制作、动漫推广与发行、海外知名IP以及虚拟现实技术等领域积极布局,以便深度挖掘IP在影视、游戏、动漫、直播、音乐、VR等领域的价值延伸空间。

影视布局:

2015年起,三七互娱先后与星皓影业、芒果传媒、宸铭传媒等签署战略合作协议,形成在影视、电视栏目、秀场、动漫、IP孵化以及视频直播等领域的多方合作;2016年,先后投资南广影视、上海风华秋实及新线索影视,拥抱数字影音,加码泛娱乐。目前三七互娱已投资的电影有《破局》《捉迷藏》《嫌疑人X的献身》《逆时营救》等。

动漫布局:

公司自2015年开始布局动漫领域,先后投资了包括武汉艺画开天公司、上海绝厉文化传媒有限公司在内的多家国内动漫制作团队,前者制作的精品国漫《疯味英雄》在网络上播出后获得一致好评,而后者制作“拳皇”系列首部大型3D热血格斗动画季播剧《拳皇命运》,已于2017年8月上映,另外还在制作多部动漫作品。

VR布局:

在VR市场,三七互娱将以外延性投资方式在整个产业链上进行布局,目前,已成功投资加拿大VR内容研发商Archiact,及国内顶尖虚拟现实内容设计、开发及运营公司天舍文化传媒。

直播布局:

公司通过投资听听网络的方式,着手布局游戏视频和游戏直播等领域。37直播采用游戏直播与传统秀场相结合的模式,融入时下火热的娱乐元素,更贴近95、00后的消费习惯,致力于打造三七互娱自己的生态链。

海外收入大幅提升,公司在海外游戏运营业务累积了丰富的经验,形成了较强的本地化能力,毛利率水平持续提升。公司2016年实现海外营收7.47亿,同比增长109.83%,占总体营收比例提升至14.24%,2017H1实现海外营收476.04亿,占比营收进一步提升至15.46%。《永恒纪元》海外版表现出色,在港澳台、东南亚、韩国市场排名领先,同时公司发行的《六龙御天》、《青丘狐传说》等手游也稳居东南亚畅销榜前列。《永恒纪元》在海外单月最高月流水达7000万元。2017H1公司海外手机游戏发行业务收入达到3.67亿,同比增长181%,目前公司引入网易的《镇魔曲》已于8月上线港澳台地区,《青云诀》、《诛仙》、《紫青双剑》、《永恒纪元》(西欧版、泰语版、越南语版)、《Tribes at War》、《Pathfinder》等产品也将陆续上线。

手游业务:渠道多样化,助力手游转型成功  

手游收入大幅增长,自研产品《永恒纪元》获得成功

公司手游业务收入2017H1已经达到15.43亿,接近2016年全年水平,在A股游戏中排名升至第2位,占比营收已经超过50%。快速增长背后,一方面源于公司自研手游的突破,另一方面也源于公司多年页游发行积累下来的大数据分析、数值设计和流量经营等经验。2017H1公司成功发行了包括《永恒纪元》(自研)、《梦幻西游》等长周期、精品游戏,最高月流水超过4.1亿元,《永恒纪元》单日流水最高记录突破7000万,SLG游戏《阿瓦隆之王》安卓版6月底测试上线也取得不俗成绩,《大天使之剑H5》手游打开了H5市场的想象空间。


公司目前储备的自研产品包括《奇迹MU手游》、《凡人诛仙诀(暂名)》,以及《最游记物语》、《风之剑舞》、《盗墓X》、《剑与魔法2》等代理产品,后续增长潜力十足。

渠道多样化,硬核联盟崛起,信息流广告爆发

从手游渠道角度来看,国内主要分为安卓和IOS两类,其中IOS渠道较为单一,以苹果APP STORE为主,还包括一小部分以越狱起家的第三方APP,但随着苹果的监管和系统的完善以及越狱难度的提升,这一部分用户正在逐步减少。国内安卓渠道较为繁杂,由于Google Play无法在国内使用,因此目前渠道主要以第三方应用商店和终端应用商店应用为主。


第三方应用商店格局基本已定,新增用户量下降,终端应用商店渠道崛起,硬核联盟增势迅猛。腾讯应用宝、百度手机助手以及360手机助手占据第三方应用商店绝大多数份额,但从QuestMoblie 6月统计数据来看,前三大第三方应用商店的月活人次同比增幅已经明显放缓,百度手机助手出现同比负增长,说明第三方应用商店渠道新增用户量已经逐渐减少。反观终端应用商店,从QuestMoblie数据来看,前6大终端应用商店均保持超过20%的同比MAU增幅,且MAU绝对值也逐步贴近第三方应用商店,小米MAU排名终端商店第一,MAU同比增长接近30%,OPPO软件商店MAU同比增长73.5%,华为和VIVO商店同比增长30%左右,以HOV为代表的硬核联盟渠道快速崛起。

信息流广告作为移动时代快速崛起的内容分发模式,大大拓展了手游发行的空间,使得渠道更加多样化。目前主流的信息流广告载体包括:1)社交APP;2)资讯类APP;3)视频、音频类APP;4)搜索、助手类APP等。简而言之,任何自带流量的超级APP均可作为内容分发的渠道。


根据艾瑞的统计数据显示,2016年国内信息流广告规模已经达到325.7亿,预计未来三年仍可以保持超过55%的同比增速,同时信息流广告在网络广告中的份额占比也将继续提升,2016年占比达到11.2%,预计到2019年能达到22.5%。


产品+流量,成功转型手游

三七互娱通过自身研发能力的提升以及在页游发行运营中积累下来的丰富的流量经营经验,转型手游业务获得成功。公司目前在流量经营方面拥有较高壁垒,规模效应明显。


通过收购智铭网络(剩余49%股权)和墨鹍科技(剩余68.43%股权),继续补强研发端和发行端实力:1)智铭网络:国内优质游戏代理运营商,与腾讯保持着良好的合作,主要代理手游产品为网易的《梦幻西游》;2)墨鹍科技:国内精品手机游戏研发商,2015年12月推出旗下首款3D ARPG动作手游《全民无双》,上线一个月稳居畅销榜前十,与腾讯等多家公司达成稳定合作关系,墨鹍2017年重磅手游《择天记》将由腾讯代理发行,目前预约量超过1000万人次。


目前公司正在研发的手游有《凡人诛仙诀(暂名)》、《奇迹MU手游》、《择天记》等9款手游,已经签订了独家代理手游7款,分别为《阿瓦隆之王》(已经上线)、《真龙传奇》、《最游记物语》、《风之剑舞》、《诛神黄昏》(已经上线)、《盗墓X》、《剑与魔法2》,预计将在2017年Q4以及2018年陆续上线。

页游业务:页游平台公司,集中度提升  

页游市场用户、规模有所下滑

国内页游行业整体规模下滑,用户数量持续下降。根据游戏工委统计最新数据显示,2017H1国内页游市场规模为85.1亿,同比下滑超过15%,体量已经小于2014H1。而用户数量已经连续几年下滑,2017H1用户数量为2.47亿,同比下滑11.38%,受到用户数量持续下滑影响,页游行业整体规模有加速下滑趋势。

行业集中度持续提升

从运营商开服量情况来看,三七互娱仍占据腾讯以外的第一位置。从研发商的开服量情况来看,三七互娱依旧占据第一,前两名三七和盛和的集中度非常高,占据大部分市场份额。


从开服榜单的排名情况来看,三七旗下的《传奇霸业》、《大天使之剑》以及盛和旗下的《蓝月传奇》始终排名在TOP10,优质游戏以及龙头发行运营商的集中度十分明显。

公司页游规模维持稳定

三七互娱页游业务体量继续在国内保持领先。2017H1公司累计开服数超过13000组,在国内网页游戏运营平台中仅位于腾讯之后,维持行业第二的位置,《传奇霸业》、《大天使之剑》稳居开服榜TOP10。公司旗下37GAMES国际平台市场覆盖140多个国家,是全球覆盖面最广的游戏平台之一。从公司核心的页游《传奇霸业》、《大天使之剑》的总体开服情况看,在近3年的运营周期中流水始终保持较高水平,证明公司的运营能力以及游戏的品质过硬。同时我们根据9K9K数据,统计了公司2015年以来作为运营商和开发商的每月开服量情况,也同样可以看出公司整体非常稳定的发展趋势。公司2017H1网页游戏业务取得营业收入12.13亿、毛利7.95亿,较2016年同期略有下降,主要原因在于行业整体下滑以及公司新品推出略有滞后。


预计公司将于2017年下半年陆续推出《魔域网页版》(开启公测)、《航海王》、《寻秦记》、《屠龙荣耀》、《太极》、《鹿鼎记》、《绝世仙王》、《天剑狂刀》8款新品。研发方面,在研的网页游戏包括《天堂2》、《金装传奇》、《永恒纪元页游》、《奇迹MU页游》等,预计将在2017年Q4及2018年陆续上线。我们预计将公司页游业务收入仍将维持稳定,保持行业领先水平。

盈利预测及估值 

盈利预测

核心假设:

1)页游业务:公司页游业务继续维持当前规模,同时不断提升市占率,2017下半年及2018年能按计划推出的新产品。

2)手游业务:《永恒纪元》继续维持稳定流水,拉长生命周期,新品方面包括《择天记》、《传奇霸业》、《武易》等可在Q4或明年初上线,并有良好流水表现,《大天使之剑H5》版本可以实现H5游戏的新突破。发行端继续提升国内发行流水规模,代理更多优质游戏,逐步晋升国内手游发行一线平台,海外继续拓宽覆盖范围。

3)泛娱乐业务:可以协同游戏业务,实现有效影游联动。

4)传统汽车配件业务:保持现有水平,营收、毛利均可维持稳定。

基于以上假设,我们预计公司2017/2018/2019年分别实现营收69.43/88.62/105.68亿元,同比增长32.31%/27.63%/19.25%,归母净利润分别为16.88/21.43/25.41亿元,同比增长57.76%/26.91%/18.62%。EPS分别为0.79/1.00/1.18元。


估值及投资建议

根据相关可比公司估值情况,同时考虑公司作为平台型游戏公司,页游行业市占率仅次于腾讯,手游处于快速增长期,给予一定估值溢价。我们给予公司2018年30xPE,目标价30.00元,首次覆盖,“买入”评级。

风险提示  

1)解禁风险:短期今年年底有大非解禁,存在一定解禁风险。

2)游戏上线时间滞后风险:公司游戏开发进度若不及预期,存在上线时间延后风险,影响业绩。

3)人才流失风险:游戏公司以人为基础,核心人员有流失风险,对公司研发、运营影响较大。



特别声明:

本资料所载的信息摘编自中泰证券研究部已经发布的研究报告。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作意见。



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